FOLLETÍN > ENTREGA 36
Tragedy & Hope. A History of the World in Our Time. 1966. The MacMillan Company, New York; Collier MacMillan Limited, London. [Traducción de A. Mazzucchelli].
Carroll Quigley
VII FINANZAS, POLÍTICA COMERCIAL Y ACTIVIDAD EMPRESARIAL, 1897-1947
- Reflación e inflación, 1897-1925;
- El período de estabilización, 1922-1930
- El período de deflación, 1927-1936
- Reflación e inflación, 1933-1947
El período de deflación, 1927-1936
El periodo de estabilización no puede distinguirse claramente del periodo de deflación. En la mayoría de los países, el periodo de deflación comenzó en 1921 y, al cabo de unos cuatro o cinco años, se aceleró en su desarrollo, alcanzando después de 1929 un grado que podría calificarse de agudo. En la primera parte de este período (1921-1925), las peligrosas implicaciones económicas de la deflación fueron ocultadas por una estructura de autoengaño que pretendía que se inauguraría un gran período de progreso económico tan pronto como se hubiera cumplido la tarea de estabilización. Este optimismo psicológico estaba completamente injustificado por los hechos económicos, incluso en Estados Unidos, donde estos hechos económicos eran (al menos a corto plazo) más prometedores que en cualquier otro lugar. Después de 1925, cuando la deflación se arraigó más profundamente y las condiciones económicas empeoraron, el peligro de estas condiciones fue ocultado por una continuación del optimismo injustificado. El principal síntoma de la falta de solidez de la realidad económica subyacente -la caída constante de los precios- quedó oculto en el período posterior (1925-1929) por una subida constante de los precios de los valores (que se consideró erróneamente como una buena señal) y por los excesivos préstamos al extranjero de Estados Unidos (que ascendieron a casi diez mil millones de dólares en el período 1920-1931, con lo que nuestra inversión total en el extranjero alcanzó casi los 27 mil millones de dólares a finales de 1930). Este préstamo exterior de Estados Unidos fue la principal razón por la que las desajustadas condiciones económicas pudieron mantenerse ocultas durante tantos años. Antes de la Guerra Mundial, Estados Unidos había sido una nación deudora y, para pagar esas deudas, había desarrollado una economía exportadora. La combinación de deudor y exportador es factible. La guerra convirtió a Estados Unidos en una nación acreedora y también la convirtió en mayor exportadora que nunca, al aumentar su superficie de algodón y trigo y su capacidad para producir barcos, acero, textiles, etcétera. La combinación resultante de acreedor y exportador no era viable. Estados Unidos se negó a aceptar ninguna de las dos alternativas necesarias: reducir la deuda o aumentar sus importaciones. En su lugar, elevó los aranceles a las importaciones y cubrió temporalmente el déficit con enormes préstamos extranjeros. Pero esto era inútil como solución permanente. Como solución temporal, permitió a Estados Unidos ser a la vez acreedor y exportador; permitió a Alemania pagar las reparaciones sin un superávit presupuestario ni una balanza comercial favorable; permitió a docenas de países menores adoptar un patrón oro que no podían mantener; permitió a Francia, Gran Bretaña, Italia y otros pagar las deudas de guerra a Estados Unidos sin enviar mercancías. En una palabra, permitió al mundo vivir en un país de hadas de autoengaños alejados de las realidades económicas.
Estas realidades se caracterizaban por (a) desajustes fundamentales, tanto económicos como financieros, que hacían imposible que el sistema financiero funcionara como lo había hecho en 1914, y (b) la deflación constante.
Los desajustes fundamentales eran tanto económicos como financieros. Los desajustes económicos eran los que ya hemos indicado: la industrialización de las zonas coloniales; la sobreproducción de materias primas y alimentos como consecuencia de los altos precios de la guerra; la expansión excesiva de la industria pesada como consecuencia de las necesidades de la guerra; la obsolescencia de gran parte de la industria pesada en Europa y en Gran Bretaña, que la hacía imposible competir con equipos más modernos o hacer frente a los cambios en la demanda de los consumidores; y la desventaja cada vez mayor de los productores de materias primas y alimentos frente a los productores de bienes industriales. A estos viejos factores se añadieron otros nuevos, como el gran aumento de la eficacia productiva en Alemania y Estados Unidos, la reincorporación de Rusia y Alemania a la economía europea hacia 1924 y el retorno de Europa a la economía mundial en el periodo 1925-1927. Muchos países intentaron resistirse a estos factores, tanto antiguos como nuevos, adoptando injerencias políticas en la vida económica en forma de aranceles, cuotas de importación, subvenciones a la exportación, etcétera.
Los desajustes financieros sirvieron para crear una insuficiencia de oro y una mala distribución del mismo. La insuficiencia de la oferta de oro se debió a varias causas. Se ha calculado que las reservas mundiales de oro monetario debían aumentar un 3,1% al año en la década de 1920 para sostener el desarrollo económico mundial con precios estables en el patrón oro. La producción de oro nuevo después de 1920 fue inferior a esta tasa.
Además, como resultado de las actividades de la Sociedad de Naciones y de asesores financieros como el profesor E. W. Kemmerer de la Universidad de Princeton, se animó a todos los países a adoptar el patrón oro. Esto condujo a una “fiebre del oro”, ya que cada país intentó obtener una reserva de oro lo suficientemente grande como para proporcionar reservas adecuadas. Como en 1928 había más países con oro que en 1914 y los precios en general eran más altos, se necesitaba más oro en las reservas.
Los esfuerzos por evitar esto utilizando un patrón de cambio de oro en lugar de un patrón oro fueron útiles para tratar el problema de la insuficiencia de suministros de oro, pero aumentaron la dificultad del problema de la mala distribución del oro, ya que el patrón de cambio de oro no respondía tan fácilmente al flujo de oro y, por lo tanto, no servía tan bien para frenar dichos flujos de oro. La necesidad de oro se hizo mayor por la existencia de grandes saldos flotantes de fondos políticos o de pánico que bien podían moverse de un mercado a otro independientemente de las condiciones económicas. La necesidad aumentó por el hecho de que en 1920 había tres grandes centros financieros que tenían que hacer pagos mediante envíos de oro, en contraste con el único centro financiero de 1914, donde los pagos podían hacerse mediante transacciones contables. Para rectificar en cierta medida este problema, en 1929 se creó el Banco de Pagos Internacionales, pero nunca llegó a funcionar como esperaban sus fundadores. Por último, la necesidad de oro se vio incrementada por el enorme crecimiento del endeudamiento exterior, en gran parte de carácter político, como las deudas de guerra y las reparaciones.
A esta insuficiencia de oro se superpuso una drástica mala distribución del mismo. Esto fue una prueba concluyente de que el sistema financiero de 1914 se había venido abajo, ya que el antiguo sistema habría funcionado automáticamente para distribuir el oro de manera uniforme. Esta mala distribución se debió al hecho de que, cuando el oro afluyó a determinados países, los resultados automáticos de dicho flujo (como la subida de los precios o la bajada de los tipos de interés), que habrían restablecido el equilibrio en 1914, no pudieron actuar en 1928. En este periodo, aproximadamente cuatro quintas partes de la oferta mundial de oro se encontraban en cinco países, y más de la mitad en dos, Estados Unidos y Francia. El oro había llegado a estos dos por razones muy diferentes: a Estados Unidos porque era el mayor acreedor del mundo y a Francia por su devaluación del franco. Gran Bretaña, por su parte, tenía saldos flotantes de unos 800 millones de libras esterlinas, y manejaba cada año 20.000 millones de libras esterlinas en transacciones con una reserva de oro de sólo 150 millones de libras esterlinas. Esta situación permitió a Francia utilizar el oro como arma política contra Gran Bretaña.
Como resultado de estas condiciones y de las condiciones económicas deflacionistas descritas en el capítulo 11, los precios empezaron a caer, primero lentamente y luego con creciente rapidez. El punto de inflexión en la mayoría de los países se produjo en 1925-1926, siendo Gran Bretaña uno de los más tempranos (enero de 1925). En el primer semestre de 1929, esta lenta deriva a la baja empezó a cambiar por una rápida caída. El siguiente cuadro muestra la evolución de los precios al por mayor en cinco países principales:
Índices de precios al por mayor
(1913 = 100)
Los efectos económicos de estos precios blandos a partir de 1925 fueron adversos, pero se disimularon durante un periodo considerable debido a diversas influencias, especialmente las políticas crediticias liberales de Estados Unidos (tanto extranjeras como nacionales) y el optimismo engendrado por el auge bursátil. La fachada de prosperidad por encima de unas condiciones económicas poco sólidas fue prácticamente mundial. Sólo en Francia y Estados Unidos se produjo un auge de la riqueza real, pero en este último país no fue en absoluto tan grande como podría pensarse echando un vistazo a las cotizaciones bursátiles. En Gran Bretaña, el auge apareció en forma de la salida a bolsa de nuevas acciones de empresas poco sólidas y fraudulentas y de un auge bursátil menor (aproximadamente un tercio más rápido en la subida de los precios de los valores que en Estados Unidos). En Alemania y en gran parte de América Latina, el auge se basó en préstamos extranjeros (principalmente de Estados Unidos) cuyos ingresos se destinaron en gran medida a la construcción no productiva. En Italia, frenado por la sobrevaloración de la lira en 1927, el auge fue de corta duración.
EL DESPLOME DE 1929
La historia del desplome comienza hacia 1927, cuando Francia estabilizó de facto el franco en un nivel en el que estaba devaluado e infravalorado. Esto provocó una gran demanda de francos. El Banco de Francia vendió francos a cambio de divisas. Los francos se crearon como crédito en Francia, con lo que se produjo un efecto inflacionista que puede apreciarse en el comportamiento de los precios franceses en 1926-1928. Las divisas que Francia recibía por sus francos se quedaban en gran parte en esa forma, sin convertirse en oro. En 1928, el Banco de Francia se encontró con que poseía divisas por valor de 32.000 millones de francos (unos 1.200 millones de dólares). En ese momento, el Banco de Francia comenzó a transferir sus tenencias de divisas a oro, comprando el metal principalmente en Londres y Nueva York. Debido a la insuficiencia de las reservas de oro en Londres, una reunión de banqueros centrales en Nueva York decidió que las compras de oro de Francia y Alemania debían desviarse de Londres a Nueva York en el futuro (julio de 1927). Para evitar que la consiguiente salida de oro tuviera un efecto deflacionista que pudiera perjudicar a las empresas, el Banco de la Reserva Federal de Nueva York bajó su tipo de descuento del 4% al 3%. Cuando las compras francesas de oro se hicieron notar en 1928, el Banco de la Reserva Federal adoptó operaciones de mercado abierto para contrarrestarlas, comprando valores por un valor igual al de las compras francesas de oro.
En consecuencia, no se redujo el dinero en Estados Unidos. Sin embargo, este dinero se destinaba cada vez más a la especulación bursátil que a la producción de riqueza real. Esto puede verse en la siguiente tabla de índices de precios medios de las acciones tanto para Inglaterra como para Estados Unidos en los años indicados:
Precios de las acciones industriales
(1924 = 100)
El auge bursátil en Estados Unidos fue en realidad mucho más drástico de lo que indican las cifras de estos índices, ya que se trata de promedios anuales e incluyen tanto valores flojos como líderes del mercado. El boom comenzó en 1924, como puede verse, y alcanzó su punto álgido en el otoño de 1929. En la primavera de 1929 se había convertido en un frenesí y estaba teniendo profundos efectos en la actividad empresarial, en las finanzas nacionales e internacionales, en los asuntos internos de los países extranjeros, y en la psicología y los modos de vida de los estadounidenses.
Entre los resultados financieros del auge bursátil estaban los siguientes: En Estados Unidos el crédito se desviaba de la producción a la especulación, y cantidades cada vez mayores de fondos se drenaban del sistema económico hacia el mercado de valores, donde circulaban de un lado a otro, aumentando los precios de los títulos. En Alemania se hizo cada vez más difícil obtener préstamos de Estados Unidos, y los préstamos extranjeros, que mantenían en funcionamiento el sistema financiero alemán y todo el sistema de reparaciones y deudas de guerra, pasaron de ser préstamos a largo plazo a créditos precarios a corto plazo. Los resultados de esto se han examinado en el capítulo dedicado a las reparaciones. En otros países, los fondos tendieron a fluir hacia Estados Unidos, donde podían esperar obtener ganancias extraordinarias en plusvalías en un plazo relativamente corto. Esto fue especialmente cierto en el caso de los fondos procedentes de Gran Bretaña, donde el boom bursátil cesó a finales de 1928. Para entonces, las condiciones económicas poco sólidas empezaban a romper la fachada. El descenso de los préstamos extranjeros, tanto por parte de Londres como de Nueva York, empezó a notarse en la última mitad de 1928 y puso de manifiesto que el principal apoyo de la fachada se estaba desvaneciendo. Pero la continua subida de los precios de los títulos en Nueva York siguió atrayendo dinero del resto del mundo y de los sistemas productivos y de consumo de los propios Estados Unidos.
A principios de 1929, la junta de gobernadores del Sistema de la Reserva Federal se alarmó por la especulación bursátil, especialmente por su drenaje de crédito de la producción industrial. Para frenarla, en abril de 1929, las autoridades de la Reserva Federal pidieron a los bancos miembros que redujeran sus préstamos con garantía bursátil. Al mismo tiempo, llevó a cabo operaciones de mercado abierto que redujeron sus tenencias de aceptaciones bancarias de unos 300 millones de dólares a unos 150 millones. La esterilización del oro se hizo más drástica. Se esperaba así reducir la cantidad de crédito disponible para la especulación. En lugar de ello, el crédito disponible se destinó cada vez más a la especulación y cada vez menos a los negocios productivos. Los tipos de interés a la vista en Nueva York, que habían alcanzado el 7% a finales de 1928, se situaron en el 13% en junio de 1929. En ese mes, la elección de un gobierno laborista en Inglaterra alarmó tanto al capital británico que grandes cantidades se dirigieron a Estados Unidos y contribuyeron aún más al frenesí especulativo. En agosto, el tipo de descuento de la Reserva Federal se elevó al 6%. Para entonces ya era evidente que los precios de las acciones estaban muy por encima de cualquier valor basado en el poder adquisitivo y que este poder adquisitivo estaba empezando a disminuir debido al debilitamiento de la actividad industrial. En este momento crítico, el 26 de septiembre de 1929, un pequeño pánico financiero en Londres (el caso Hatry) hizo que el Banco de Inglaterra subiera su tipo bancario del 4% al 6 y 2 por ciento. Esto fue suficiente. Los fondos británicos empezaron a abandonar Wall Street, y el mercado sobreinflado comenzó a decaer. A mediados de octubre, la caída se había convertido en pánico. En la semana del 21 de octubre, en la Bolsa y en la Curva de Nueva York, el total de acciones vendidas alcanzó una media de más de 9 millones al día, y el jueves 24 de octubre, casi un 19% de millones de acciones cambiaron de manos. La contracción de los valores se cifró en varios miles de millones de dólares diarios. Algunas acciones cayeron 100 o incluso 140 puntos en un día. Auburn cayó 210 puntos, General Electric 76 puntos y U.S. Steel 26 puntos en un 4% de días. Para el 6 de noviembre estas tres acciones habían caído respectivamente 55, 78 y 28 puntos más. Fue un desastre financiero de una magnitud sin parangón.
El crack bursátil redujo el volumen de los préstamos extranjeros de Estados Unidos a Europa, y estos dos acontecimientos juntos rompieron la fachada que hasta entonces había ocultado los desajustes fundamentales entre la producción y el consumo, entre las deudas y la capacidad de pago, entre los acreedores y la disposición a recibir bienes, entre las teorías de 1914 y las prácticas de 1928. Estos desajustes no sólo salieron a la luz, sino que empezaron a reajustarse con una severidad de grado y una rapidez agravadas por el hecho de que los ajustes se habían retrasado tanto. La producción empezó a caer al nivel del consumo, creando hombres ociosos, fábricas ociosas, dinero ocioso y recursos ociosos. Se pidió cuentas a los deudores y se les encontró en situación deficitaria. Los acreedores, que se habían negado a devolver el dinero, lo pidieron en vano. Todos los valores de la riqueza real se redujeron drásticamente.
LA CRISIS DE 1931
Fue esta contracción de los valores lo que llevó la crisis económica a la fase de crisis financiera y bancaria y, más allá, a la fase de crisis política. A medida que los valores disminuían, la producción caía rápidamente; los bancos encontraban cada vez más dificultades para satisfacer las demandas sobre sus reservas; estas demandas aumentaban con el declive de la confianza; los gobiernos encontraban que sus ingresos fiscales caían tan rápidamente que los presupuestos se desequilibraban a pesar de todos los esfuerzos por evitarlo.
La crisis financiera y bancaria comenzó en Europa central a principios de 1931, llegó a Londres a finales de ese año, se extendió a Estados Unidos y Francia en 1932, llevando a Estados Unidos a la fase aguda en 1933, y a Francia en 1934.
La fase aguda comenzó a principios de 1931 en Europa central, donde la crisis deflacionista estaba produciendo resultados drásticos. Incapaz de equilibrar su presupuesto u obtener préstamos extranjeros adecuados, Alemania no pudo hacer frente a sus obligaciones de reparación. En ese momento crítico, como hemos visto, el mayor banco de Austria se hundió debido a su incapacidad para liquidar sus activos a precios suficientemente altos y con la rapidez suficiente para hacer frente a las reclamaciones que se le presentaban. La debacle austriaca pronto extendió el pánico bancario a Alemania. La moratoria Hoover sobre las reparaciones alivió la presión sobre Alemania a mediados de 1931, pero no lo suficiente como para permitir una verdadera recuperación financiera. Millones de créditos a corto plazo prestados desde Londres estaban inmovilizados en cuentas congeladas en Alemania. Como resultado, en el verano de 1931, el malestar se extendió a Londres.
La libra esterlina era muy vulnerable. Había cinco razones principales: (1) la libra estaba sobrevalorada; (2) los costes de producción en Gran Bretaña eran mucho más rígidos que los precios; (3) las reservas de oro eran precariamente pequeñas; (4) la carga de la deuda pública era demasiado grande en un ambiente deflacionista; (5) había más pasivos que activos en las tenencias internacionales a corto plazo en Londres (aproximadamente, 407 millones de libras frente a 153 millones). Este último hecho fue revelado por la publicación del Informe Macmillan en junio de 1931, justo en medio de la crisis de Europa central, donde la mayoría de los activos a corto plazo estaban congelados. El tipo de interés bancario se elevó del 2 ½ por ciento al 4 ½ por ciento para incitar a los capitales a permanecer en Gran Bretaña. En julio y agosto se obtuvieron 130 millones de libras en créditos de Francia y Estados Unidos para luchar contra la depreciación de la libra lanzando más dólares y francos al mercado. Para restablecer la confianza de los ricos (causantes del pánico) se hizo un esfuerzo por equilibrar el presupuesto recortando drásticamente el gasto público. Esto, al reducir el poder adquisitivo, tuvo efectos perjudiciales en la actividad empresarial y aumentó el malestar entre las masas populares. Estalló un motín en la flota británica en protesta por los recortes salariales. Se impusieron diversas restricciones físicas y extralegales a la exportación de oro (como la emisión de lingotes de oro de baja pureza inaceptables para el Banco de Francia). No se pudo detener la salida de oro. Ascendió a 200 millones de libras en dos meses. El 18 de septiembre, Nueva York y París denegaron nuevos créditos al Tesoro británico y tres días más tarde se suspendió el patrón oro. El tipo de interés bancario seguía siendo del 4 ½ por ciento. Para muchos expertos, el aspecto más significativo del acontecimiento no fue que Gran Bretaña abandonara el oro, sino que lo hiciera con el tipo de interés bancario en el 4,12%. En Gran Bretaña siempre se había dicho que un tipo bancario del 10% sacaría el oro de la tierra. En 1931, las autoridades británicas vieron claramente la inutilidad de intentar mantener el oro subiendo el tipo de interés bancario. Esto indica cómo habían cambiado las condiciones. Se comprendió que el movimiento del oro estaba sujeto a factores que las autoridades no podían controlar más de lo que estaba bajo la influencia de factores que sí podían controlar. También muestra -un signo esperanzador- que las autoridades, después de doce años, empezaban a darse cuenta de que las condiciones habían cambiado. Por primera vez, la gente empezó a darse cuenta de que los dos problemas -la prosperidad interna y la estabilidad de los intercambios- eran problemas completamente distintos y que había que poner fin a la vieja práctica ortodoxa de sacrificar la primera a la segunda. A partir de ese momento, un país tras otro empezaron a buscar la prosperidad interna mediante la gestión de los precios y la estabilidad de los intercambios mediante el control de cambios. Es decir, se rompió el vínculo entre ambos (el patrón oro) y un problema se convirtió en dos.
La suspensión británica del oro fue por necesidad, no por elección. Se consideró un mal, pero en realidad fue una bendición. Como consecuencia de este error, muchos de los beneficios que podrían haberse derivado de ella se perdieron al intentar contrarrestar los resultados inflacionistas de la suspensión con otras medidas deflacionistas. El tipo de descuento se elevó al 6%; continuaron los valientes esfuerzos por equilibrar el presupuesto; se estableció un arancel protector y se implantó un programa de impuestos bastante severos. Como resultado, los precios no subieron lo suficiente como para estimular la producción, lo que habría sido necesario para aumentar la prosperidad y reducir el desempleo. No se estableció ningún sistema de control de cambios. Como consecuencia, no se pudo evitar la depreciación de la libra esterlina con respecto a las monedas patrón, que alcanzó el 30% en diciembre de 1931. Tal depreciación fue considerada por las autoridades como un mal, principalmente debido a las teorías económicas ortodoxas que consideraban la paridad de los intercambios como un fin en sí mismo y en parte debido a la necesidad de pagar los 13 ° millones de libras esterlinas en créditos franco-americanos, una carga que aumentaba a medida que la libra esterlina se depreciaba con respecto a los dólares y los francos.
Como consecuencia del abandono británico del patrón oro, el núcleo central del sistema financiero mundial quedó desbaratado. Este núcleo, que en 1914 estaba exclusivamente en Londres, en 1931 estaba dividido entre Londres, Nueva York y París. La parte de Londres dependía de la habilidad financiera y de los viejos hábitos; la parte de Nueva York dependía de su posición como gran acreedor del mundo; la parte de París dependía de la combinación de una posición acreedora con una moneda infravalorada que atraía al oro. De 1927 a 1931, estos tres países habían controlado el sistema financiero mundial, con flujos de pagos hacia los tres, flujos de créditos hacia el exterior e intercambios estables entre ellos. Los acontecimientos de septiembre de 1931 rompieron este triángulo. Los intercambios estables continuaron para el dólar-franco, dejando fluctuar el dólar-libra y la libra-franco. Esto no permitió un ajuste de los tipos de cambio desajustados de 1928-1931. Concretamente, la infravaloración del franco en 1928 y la sobrevaloración de la libra en 1925 no pudieron ser remediadas por los acontecimientos de 1931. Un tipo libra-franco que hubiera eliminado la infravaloración del franco habría dado lugar a un tipo libra-dólar que habría corregido en exceso la sobrevaloración de la libra. Por otra parte, la depreciación de la libra ejerció una gran presión tanto sobre el dólar como sobre el franco. Al mismo tiempo, Gran Bretaña trató de explotar al máximo sus relaciones económicas con su mercado interior, el imperio, y ese grupo de otros países conocido como el “bloque de la libra esterlina”. El mercado interior fue apartado mediante el establecimiento de derechos de aduana sobre las importaciones en el Reino Unido (derechos de aduana especiales en noviembre de 1931, y un arancel general en febrero de 1932). El imperio estrechó sus lazos económicos mediante un grupo de once tratados de “preferencia imperial” firmados en Ottawa en agosto de 1932. El bloque de la libra esterlina se reforzó y amplió mediante una serie de acuerdos comerciales bilaterales con diversos países, empezando por Noruega, Suecia, Dinamarca y Argentina.
Así, el mundo tendió a dividirse en dos grupos financieros: el bloque de la libra esterlina, organizado en torno a Gran Bretaña, y el bloque del oro, organizado en torno a Estados Unidos, Francia, Bélgica, Países Bajos y Suiza. La depreciación de la libra esterlina en relación con el oro hizo que las monedas del bloque del oro se sobrevaloraran, y liberó a Gran Bretaña de ese gravoso estatus por primera vez desde 1925. Como resultado, a Gran Bretaña le resultó más fácil exportar y más difícil importar, y obtuvo una balanza comercial favorable por primera vez en casi siete años. Por otra parte, los países auríferos vieron intensificadas sus depresiones.
Como tercer resultado del abandono británico del patrón oro, Gran Bretaña se liberó de su sujeción financiera a Francia. Esta sujeción había resultado de la vulnerable posición de las reservas de oro británicas en contraste con el abultado aspecto de las reservas francesas. Después de 1931 las posiciones financieras de los dos países se invirtieron. Cuando Gran Bretaña pudo añadir una superioridad financiera después de 1931 a la superioridad política que poseía desde 1924, le fue posible obligar a Francia a aceptar la política de apaciguamiento. Además, la crisis financiera de 1931 iba a llevar al poder en Gran Bretaña al gobierno nacional que iba a llevar a cabo la política de apaciguamiento.
Como cuarto resultado, los países que aún mantenían el oro empezaron a adoptar nuevas barreras comerciales, como aranceles y cuotas, para impedir que Gran Bretaña utilizara la ventaja de la depreciación de la moneda para aumentar sus exportaciones a ellos. Los países que ya estaban fuera del oro empezaron a ver el valor de la depreciación de la moneda, y la posibilidad de carreras en la depreciación empezó a formarse en las mentes de algunos.
Como quinto resultado del abandono del oro, se hizo posible rearmarse sin que el desequilibrio presupuestario resultante condujera a un peligro financiero, como ocurría bajo el patrón oro. Esto se aprovechó poco, porque el pacifismo de la izquierda y el apaciguamiento de la derecha se consideraban sustitutos de las armas.
Debido a la política deflacionista que acompañó al abandono del oro en Gran Bretaña, la recuperación de la depresión no se produjo más que en un grado muy leve. Ni los precios ni el empleo subieron hasta 1933 y, a partir de ese año, la mejora fue lenta. La depreciación de la libra esterlina dio lugar a una mejora de la balanza comercial exterior: las exportaciones aumentaron muy ligeramente y las importaciones cayeron un 12% en 1932 en comparación con 1931. Esto condujo a un resurgimiento de la confianza en la libra esterlina y a un descenso simultáneo de la confianza en las monedas patrón. Los fondos extranjeros empezaron a afluir a Londres.
El flujo de capital hacia Gran Bretaña a principios de 1932 dio lugar a una apreciación de la libra esterlina con respecto a las monedas de oro. Esto no fue bien recibido por el gobierno británico, ya que destruiría su recién adquirida ventaja comercial. La libra esterlina se apreció con respecto al dólar de 3,27 el 1 de diciembre de 1931 a 3,80 el 31 de marzo de 1932. Para controlar esta situación, el gobierno creó en mayo de 1932 la Cuenta de Igualación de Cambios, con un capital de 175 millones de libras esterlinas. Este fondo debía utilizarse para estabilizar los tipos de cambio, comprando y vendiendo divisas en contra de la tendencia del mercado. De este modo, se rompía la antigua regulación automática por el mercado de la estructura crediticia interna a través del flujo internacional de fondos. El control de la estructura crediticia quedó en manos del Banco de Inglaterra, mientras que el control de los intercambios pasó al Fondo de Igualación de Cambios. Esto hizo posible que Gran Bretaña adoptara una política de crédito fácil y abundante dentro del país sin verse disuadida por una fuga de capitales del país. Dado que el Fondo de Igualación de Cambios no era un sistema de control de cambios, sino una mera gestión gubernamental del mercado de cambios regular, no estaba en condiciones de gestionar una emigración de capitales muy considerable. Así pues, la política de crédito fácil de Gran Bretaña (destinada a fomentar la actividad empresarial) tuvo que combinarse con precios deflacionistas (destinados a impedir cualquier fuerte fuga de capitales). El tipo de interés bancario se redujo al 2% en julio de 1932, y se impuso un embargo sobre las nuevas emisiones de capital extranjero para mantener este dinero fácil en el país. Las principales excepciones a este embargo surgieron de los préstamos que debían utilizarse en la política general de vincular el bloque de la libra esterlina a Gran Bretaña, y el producto de los mismos debía utilizarse en Gran Bretaña.
Sobre esta base, aunque la libra esterlina cayó a 3,14 a finales de noviembre de 1932, se construyó una leve reactivación económica. El crédito barato permitió un desplazamiento de la actividad económica de las viejas líneas (como el carbón, el acero, los textiles) a nuevas líneas (como los productos químicos, los motores, los productos eléctricos). Los aranceles permitieron un rápido crecimiento de cárteles y monopolios cuyo proceso de creación proporcionó al menos una reactivación temporal de la actividad económica. El mantenimiento de los bajos precios de los alimentos permitió desviar los ingresos de este aumento de la actividad hacia necesidades de otro tipo, especialmente la construcción de viviendas. El presupuesto se equilibró y a principios de 1934 arrojó un superávit de 30 millones de libras.
La mejora de Gran Bretaña no fue compartida por los países que seguían dependiendo del oro. Como resultado de la competencia de la depreciada libra esterlina, encontraron sus balanzas comerciales empujadas hacia el lado desfavorable y aumentó su deflación en los precios. Hubo que elevar los aranceles, establecer cuotas y controles de cambio. Estados Unidos apenas pudo hacer lo primero (su arancel de 1930 era ya el más alto de la historia), y rechazó en principio los demás.